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在风电齿轮箱领域，德力佳传动科技(江苏)股份有限公司(以下简称“德力佳”)一度被视作颇具后劲的青出于蓝。2024年12月31日开yun体育网，其进取交所主板递交的IPO肯求顺利获受理，运筹帷幄召募18.81亿元，用于年产1000台8MW以上陆上齿轮箱和800台海上齿轮箱的形貌。
单看营收与净利润数据，德力佳冲击主板的底气似乎颇足。但在重要的研发方针上，其研发用度率、专利数目以实时间迭代速率，仍与行业龙头存在权贵差距。类似风机阛阓竞争尖锐化，降本成行业共鸣，公司功绩增速已显疲态。更重要的是，关联交游占比高企、业务孤苦性存疑等问题浮出水面，如安在稳住功绩的同期，破解这些发展瓶颈，成为其IPO路上必须高出的关卡。
功绩严重依赖前五大客户，关联交游占比畸高
公开尊府显示，德力佳成立于2017年1月12日，由刘开国、孔金凤、三一重能及加盛投资共同开发。公司主要从事高速重载精密齿轮传动居品的研发、分娩与销售，下流期骗领域现时主要为风力发电机组，中枢居品为风电主齿轮箱。
2021-2024年上半年，阐述开头，德力佳营收差别为17.62亿元、31.08亿元、44.42亿元和13.72亿元，归母净利润差别为3.27亿元、5.4亿元、6.34亿元和2.35亿元，营收净利润双双增长。最新财务数据显示，2024年，德力佳营收和归母净利润差别为37.15亿元和5.34亿元，差别同比下降16.36%、15.8%。
从客户采集度来看，德力佳的功绩关于前五大客户存有严重依赖，2022-2024年(以下简称“阐述期内”)，公司上前五大客户悉数销售金额占营业收入的比例长久高达94%以上，在2022年最高占比已荒谬98%。在前五大客户中，三一重能和远景能源看成捏有德力佳5%以上股份的鼓励，阐述期内，公司向其销售风电主齿轮箱组成关联交游。合并诡计，阐述期各期，关联方三一重能和远景能源悉数为德力佳差别孝顺了11.62亿元、20.18亿元、16.18亿元的营收，关联销售占比差别高达37.38%、45.43%和43.56%，远超30%的监管劝诫线。对此，上交所在首轮问询中条目针对上述关联方客户，阐述刊行东说念主的业务获取款式与第三方是否一致，是否影响刊行东说念主业务孤苦性，刊行东说念主是否具备孤苦面向阛阓获取业务的智商。
值得持重的是，这一关联交游不仅限度弘大，其订价政策也呈现出彰着的相配波动。2021年及2022年，公司对关联方的售价略低于非关联方，呈现出"让利"鼓励客户的表象；但是自2023年进入上市重要期后，情况蓦然回转——关联方采购单价一会儿变得比非关联方高出15%-20%。具体来看，2024年公司向关联方及非关联方销售齿轮箱居品的规复单价差别为26.23万元/MW和22.88万元/MW。这种订价政策的突变难以用阛阓要素合解析释，尤其是在风电整机厂商大批靠近降本增效压力的布景下，为何看成鼓励的三一重能和远景能源反而骄矜给与更高采购价钱？
更为吊诡的是，在风电行业举座盈利承压的2024年，行业数据显示，风电齿轮箱阛阓价钱降幅超30%，龙头企业中国高速传动因此堕入耗费，而德力佳的主营毛利率竟逆势攀升至24.67%，这一弘扬与同行业公司大连重工、杭齿前进、威力传动等造成显然对比——后者同期毛利率已跌近62%。
关联交游本是企业筹画中的正常风景，但当其限度荒谬营收四成、订价政策抵牾营业逻辑、且与财务相配增长高度干系时，便组成了彰着的利益运送红灯。德力佳与两大鼓励客户之间这种“高价采购”的默契，很难不让东说念主怀疑是为冲刺IPO而进行的功绩包装。值得持重的是，2024年远景能源启动批量自产齿轮箱后，德力佳对其销售额暴减8.35亿元，平直导致公司全年营收下降16.36%。这一数据进一步印证了德力佳功绩对关联方的深度依赖——当一方鼓励客户减少采购时，另一方鼓励客户三一重能立即“补位”，采购额激增1.5倍，占德力佳营收比例从19.48%飙升至35.02%。
从股权结构到治理体系深度紧缚，孤苦性是否名存实一火？
要是说关联交游问题是德力佳IPO路上的“明枪”，那么公司治理与业务孤苦性隐患则是更难化解的“冷箭”。从股权结构、高管团队到业务来源，德力佳与主要鼓励三一重能、远景能源之间造成了全处所深度紧缚，其看成上市主体的孤苦性或已名存实一火。德力佳的股权结构呈现显然的“客户鼓励化”特征：法例招股书签署日，三一重能平直捏有公司28%股份，为第二大鼓励；远景能源通过彬景投资捏有15.27%股份，位列第三大鼓励。这两家风电整机制造商不仅是德力佳的伏击投资者(悉数捏股超40%)，更是其中枢收入来源(2024年孝顺超40%的营收)。这种双重身份带来了严重的变装破坏：看成鼓励，三一重能和远景能源有能源通过高价采购缓助德力佳功绩；看成客户，它们又靠近降本增效的阛阓压力。
对此，上交所在首轮问询中条目齐集同行业可比公司中，关联销售占等到下流风电整机厂商是否入股的情况，进一步阐述刊行东说念主关联交游业务的合感性和必要性。
从德力佳列示的同行业公司关联销售占比情况来看，除了中国能源存在关联销售占相比大的情况，其他同行业上市公司2022-2023年的关联销售占比均较低(最高不足2%)。
与此同期，德力佳早期与三一重能之间的钞票重组操作也引起了阛阓的泛泛关注和质疑。
2017年末三一重能将自有的风电主齿轮箱干系分娩征战作价9,368.4万元转让予北京三一增速机征战有限背负公司。德力佳有限开发初期，遴荐租借款式使用三一重颖慧系分娩征战，由于干系自有分娩征战不足，为险恶德力佳有限分娩需求，德力佳有限于成立第二年，即2018年1月收购北京三一100%股权以得到干系分娩征战。经各方协商详情，股权转让价钱订价为1元。收购完成后，北京三一改名为北京德力佳增速机征战有限公司。
交游往常，北京中诺宜华管帐师事务所审计阐述显示，主义公司净钞票为0.28万元。2023年的缅想评估值为1.81万元。值得持重的是，对比归并钞票2017年末在德力佳招股书与三一重能IPO文献发现，前者显示钞票总额为9,367.11万元，后者为11,423.24万元，交游对价之间存在逾2000万元差额，激发阛阓对信披一致性的质疑。况兼，如斯悬殊的折让是否组成变相利益运送？三一重能为何骄矜近乎无偿出让钞票？这些疑问德力佳均未给出合解析释。更具调侃意味的是，恰是这项“1元购”钞票自后成为德力佳的中枢分娩基础。通过这笔交游，德力佳不仅免去了后续的干系分娩征战租借用度，而三一重能也剥离了重钞票业务，得到了德力佳的股权，还为其后续关联交游铺设了通说念。
德力佳的公司治理孤苦性相通堪忧。多名董事、监事及中枢时间东说念主员亦有三一重能或远景能源布景。招股书坦言，公司6名非孤苦董事中，4名来自上述两大鼓励企业。而此前于2023年7月辞任财务总监的杨少雄也来自于三一集团，因德力佳发展初期衰败财务料理型东说念主才，德力佳协商三一重能保举东说念主员协助料领悟务。更引东说念主细心的是，2023年7月——即上市率领启动前5个月——德力佳一会儿“空降”了一位新财务总监李常平，而此东说念主此前也在三一重能任职荒谬20年。这种重要岗亭的东说念主事安排，进一步强化了三一重能对德力佳的践诺适度。当一家拟上市公司的伏击筹画方案可能被少数鼓励客户傍边时，中小投资者的利益又该如何保险？
孤苦性危险不仅体当今营业关系上，还彭胀至日常筹画料理。
招股书显示，阐述期内德力佳职工杨少雄的薪酬和刘建华的温存福利均由三一重能代发；公司职工武洋因工伤需要在北京进行康复赈济，公司请托三一集团在2021年至2023年为其在北京交纳社保。这些违抗惯例的操作不仅袒露了内控颓势，更揭示了德力佳与三一系企业之间吞吐的规模。此外，德力佳还因环保违纪和税务问题屡次受到行政处罚，包括2021年1月因不正常运行大气阁下防治次序被罚金15万元，同庚5月因未如期陈说个东说念主所得税被罚金200元。这些治理乱象进一步削弱了阛阓对其孤苦运营智商的信心。
研发用度率不足同行均值，靠近客户时间替代风险
关于一家以时间壁垒存身立命的齿轮箱企业，研发参预本该是最利弊的护城河。德力佳却把它走成了短板。2022-2024年，公司研发用度率差别为1.40%、2.70%和2.73%，同期行业平均值则高达4.84%、5.33%、6.61%。这种差距在2024年尤为彰着——当同即将营收的6.61%参预研发时，德力佳的比例还不到一半。尽管德力佳阐述注解称其研发用度率较低是由于营收限度较大且研发举止相对聚焦、研发团队较为精简，但这一差距仍响应出公司在时间翻新上的参预不足。
不仅如斯，德力佳的专利质地与其“大家第三”的市时势位严重不符，其专利数目彰着过时于同行公司。法例招股书签署日，其仅领有59项授权专利(含23项发明专利)，而南高齿、大连重工、杭齿前进等竞争敌手的专利数目差别高达937项、719项和332项。此外，公司研发团队69东说念主，占职工总额4.58%，且中枢时间东说念主员清一色来自三一、远景，衰败外部“鲶鱼”。公司中枢时间东说念主员中有3东说念主来自竞争敌手南高齿，这种东说念主才流动是否跟随时间侵权风险，成为审核中的隐形地雷。
研发参预不足平直影响了在风电齿轮箱阛阓的耐久竞争力。在风电行业向大兆瓦、智能化发展的趋势下，德力佳若弗成加大研发力度，其现存时间上风将很快被蚕食。这一隐患也曾显现——阐述期内，德力佳齿轮箱单价近年着落，已从2021年的39.12万元/MW着落至2024年至23.4万元/MW，跌去了40%，响应出居品时间溢价智商的安谧。更致命的是，金风科技、明阳智能等其他整机厂商也在加快自研中枢部件，这意味着德力佳靠近客户集体“叛离”的严峻出路。公司以至在招股书中坦承：“部分企业已启动自主研发和分娩齿轮箱......改日可能会减少对刊行东说念主的采购量”。
与研发悭吝造成显然对比的是，首创鼓励却在IPO前急于套现离场。2023年3月，加盛投资向外部投资者转让其所捏公司3000万元出资额，转让总价悉数12.05亿元，较之6年前3000万元的入股价翻了近40倍。
本次科创板IPO，德力佳拟募资18.81亿元，其中10.88亿元投向“年产1000台8MW以上陆上齿轮箱”，7.93亿元投向“年产800台海上齿轮箱”。但是，关联交游占比畸高、公司孤苦性名存实一火、研发参预与行业地位严重脱节，这三大硬伤如同三说念难以逾越的“IPO之门”，横亘在德力佳的上市之路上。这与2025年3月晦止审核的中创化工，其气运轨迹极为相似，而中创化工因无法对“关联交游价钱公允性”“时间来源正当性”等中枢问题作出令东说念主礼服的阐述注解，最驱渐渐于上市前夕。
风电行业的“抢装潮”红利正在消退开yun体育网，阛阓渐渐从苛刻孕育走向感性竞争。德力佳2024年营收净利双双下滑(差别下降16.36%和15.8%)，也曾暴泄漏其营业模式的脆弱性。若弗成从根柢上治理客户依赖、时间自主和治理孤苦性问题，即便荣幸上市，也难以幸免被阛阓淘汰的气运。